本文首发于《中国房地产金融》杂志2021年5月刊

文 | 奥纬咨询董事合伙人李剑腾

过去20年中国房地产市场经历了爆发性增长，然而房地产企业在资本市场的表现却始终让公司管理者和投资人难以满意。且房地产行业的整体平均估值自2015年起持续下行。A股房地产开发行业上市股票目前共124 支，板块估值约为市盈率10倍，市净率1倍，在两市行业板块中排名靠后。在港上市的内资房地产企业中营收排名前十企业的平均市盈率为6.7倍，市净率1倍，低于恒生指数17倍的平均市盈率水平。美国三大房地产开发企业，莱纳（LENNAR）、普尔特（Pulte Homes）、霍顿（D.R. Horton），市盈率在9-11倍之间。房地产开发行业的高杠杆，高存货属性影响了资产负债表健康度。同时，营收与利润也受政策与市场诸多因素影响，经营风险较高。这些因素使得房地产行业在成熟资本市场估值普遍较低。

过往中国房地产行业处于高速发展期，A股资本市场对于地产企业估值较为乐观，更多关注未来营收与利润的增长，采用市盈率(PE)估值法和市盈率相对盈利增长率(PEG)估值法。同时，由于A股散户比例高，市场热情会进一步推升企业估值。这使得A股地产企业估值高于港股美股成熟市场。但近几年政策调控力度明显加强，行业增速下行，股东权益报酬率（ROE）的三大驱动因素，即利润率、周转率、杠杆率同时面临着下行的压力。A股估值开始采用国际资本市场普遍采用的PB（市净率）估值法以及NAV（净资产价值）估值法。这些估值方法更加保守，关注于企业当前有形资产的价值。这使得房地产企业估值下行，逐渐接近于成熟市场。 那如何才能提升中国房地产开发企业的资本市场估值表现呢？笔者认为可以从商业模式、经营质量、投资者关系、新赛道布局四方面思考并着手。

首先，打造差异化的商业模式。国内房企在传统Build to sell的地产开发之外，需要开辟第二增长曲线。通过强化存量运营与资产管理能力，积极拓展如商业运营，长租公寓，物业服务，文旅地产，物流地产等业务领域。经营性业务能与开发销售性业务形成有利互补，其稳定现金流能够大大增强企业抗风险能力和业绩稳定性，利于获得资本市场认可。例如，2020年底港股38家上市物业服务企业市盈率均值达38X。放眼国际市场，美国两大长租公寓投资及运营商EQR与AVB，最新市盈率分别为41X与33X。全球领先的另类资产管理机构黑石集团，旗下不动产板块管理超1900亿美元资产，其市盈率15X，市净率7.35X。美国商业地产领头羊西蒙地产（Simon）市盈率36X，市净率12.8X。美国高档写字楼开发运营商波士顿地产（Boston Properties）市盈率35X, 市净率2.8X。全球物流地产领军企业安博（Prologis）市盈率62X，市净率2.6X。除此之外，房地产企业还需要增强差异化竞争优势，构建在城市更新、老旧小区改造、城市综合类项目开发等领域的核心竞争力以及标杆项目打造。这些业务领域既符合市场需求是未来机会所在，同时有助于企业通过差异化优势降低拿地难度与成本。

其次，狠抓经营管理质量。存量市场下，资本对于房地产企业的关键指标愈发敏感。首先是稳健资债结构。“三条红线”政策下，合理的资债结构意味着更大的发展潜力和更低的风险。 其次是优质土地储备。坚持“房住不炒”，在人口长期净流入的核心城市群、都市圈高质量拿地是业绩健康增长的保证。最后是经营表现，如增长率、毛利率，费用控制、销售回款等。这些都要求房地产企业在业务全流程的各环节精益求精，不断调整组织架构、优化标准化业务流程，同时做好团队的培养、激励与考核。

第三，投资者关系管理。企业需要与投资者和分析师搭建起有效沟通渠道，理解投资者的类型以及不同群体的投资诉求和偏好。通过量化回归分析找出驱动行业与公司估值变化的关键因素。通过评估不同计划与决策产生对估值和股东总回报率的可能影响，有针对性得优化调整公司的资本结构、股息政策和回购政策等。另外，积极寻找并引入理念契合、背景卓越的战略投资者也会对提升品牌、提振信心，稳定股价起到关键作用。例如旭辉引入美国资本集团，协信引入新加坡城市发展有限公司，大悦城引入太平人寿等。

最后，选择性投资地产之外的新风口。中国是世界最有活力经济体之一。全球独角兽企业数量仅次于美国。在新能源汽车、人工智能、大健康、大消费、新一代信息技术等诸多领域存在行业爆发的机遇。房地产企业拥有强大的资金流量，可从更长远视角进行提前投资布局。目前部分头部房企已经通过企业创投形式，开始涉足大数据、生物医药、芯片，人工智能等诸多前沿领域。

公司估值整体上受所处行业、自身商业模式选择、经营管理质量、投资者沟通和管理等因素影响，因此我们建议房企要更多顺应行业的发展趋势，重点聚焦自身商业模式的思考和经营管理质量的提升，投资者管理和沟通才能够起到锦上添花的作用。